1.商业模式：百果园定位连锁零售，洪九果品看好水果分销

（1）百果园定位水果连锁式零售，作为零售品牌龙头，致力于推广渠道品牌和产品品牌。成立于2001年，经过二十多年发展，成为水果行业内少有全产业运营企业。目前旗下拥有三个零售渠道品牌——“百果园”（自主开发的渠道品牌，定位中高端市场）、“果多美”（2017年收购的区域性渠道品牌，定位大众市场）以及“熊猫大鲜”（2020年推出的自有生鲜品牌），以及红芭蕾草莓、猕宗猕猴桃、良枝苹果等广受消费者欢迎的产品品牌。

百果园的经营模式以加盟为主，21年加盟收入占比79.0%，贡献了64.7%的毛利。（1）百果园公司整体收入增速不高，21年公司毛利率改善得益于加盟业务盈利水平提升，加盟业务毛利率从2020年7.1%提升至2021年的9.2%。（2）线上业务2019年开始迅速增长，2020年、2021年同比增速达到749.6%、16.5%，目前尚未盈利，线上是促销优惠的模式，预计短期较难实现盈利。（3）区域代理收入占比提升明显，但该业务毛利水平较低。

（2）洪九果品定位水果分销商，致力于打造产品品牌。公司在全球范围内寻找优质的水果基地和资源进行合作，截止2021年12月31日，洪九果品已在全国范围内设立了19家销售分公司（作为销售前哨）和60个分拣中心，覆盖300个城市。同时深入水果产地进行采购和加工布局，海外拥有16个水果加工厂、400名雇员的当地团队。

洪九果品抓住了以榴莲为主的进口水果市场规模高增长的机会，实现销售收入迅速提升。20年洪九营业收入同比增速177.8%，21年同比增长78.1%，3年收入翻5倍。（1）21年6大核心水果贡献收入57.5%，贡献毛利64.3%，毛利率达到17.5%。（2）其中榴莲单品贡献收入33.9%，贡献毛利44.7%，毛利率高达20.7%。（3）结合采购量数据，2021年洪九在泰国的榴莲采购量占国内向泰国进口榴莲总量的10.1%。

总结：百果园和洪九果品都在水果行业内长期深耕细作，不断打通产业链中的各个环节。两家公司都关注到了水果行业未来品牌化的大趋势，居民消费升级之下品质水果的需求蓝海。但两者在商业模式上的选择不同，最初切入产业链的环节也不一样，最终导致品牌化、标准化的实现方式有所差异。

百果园采用的是本地O2O模式，线上线下一体化布局，直接触达消费者为其提供生鲜水果的零售服务。从产业链上，百果园直接涉及到了生产到零售的各个环节，实现了“采-运-分销-零售”的全产业链覆盖。而洪九果品采用的是端到端模式，从原产地直采，再经过自由工厂加工分拣、分销给全国B端客户。目前已经垂直打通了“采-运-分销”的各个环节。

2.竞争优势：头部企业直击行业痛点，差异化培育自身优势

2.2.1.品牌化战略：百果园以分级打造标准化，洪九重推进口单品凸显高品质

对比结论：两家公司都关注到水果零售品牌认可度不高的行业痛点，究其原因是国内果品品质不齐、标准化程度不够。但对此双方给出的解决方案有差异，最终走的品牌化战略路线不同。百果园首创分级体系以有效评估不同品质果品，以标准化分类吸引中高单价客群的同时，也塑造了自身“品质高于行业平均”的品牌形象。而洪九果品作为水果分销商，在果品选择上不求全求精，对用户喜爱的核心水果进行重点识别和推广，再以全球源头直采的方式保障口感鲜度，逐步建立“高端进口，品质国产”的市场形象。

（1）百果园首创水果分级体系，以标准化获得品牌溢价。百果园品牌以中高端用户为目标客群，品牌口号“致力于做更好吃的水果”。公司于2013年率先在国内市场建立以口感为导向的水果品质分级体系，按“四度一味一安全”即糖酸度、新鲜度、爽脆度、细嫩度、风味、安全性区分招牌、A、B、C四个等级标准，该标准体系于2015年正式发布，并获得中国果品流通协会认可。截止2021年12月31日，百果园已经向市场推出27个招牌级和A级产品，其中招牌级和A级水果销售额占全年门店零售总额的70%左右。

百果园通过建立全面的品质标准体系，来解决国内水果行业果农和经销商因为果品良莠不齐，难以实现规模化增长的痛点，确保从采购到销售全过程企业都能够有效评估水果品质。同时面对产业链不同环节的客户（供应商、加盟商、消费者）实现定价的一致性，这种分级销售的方式，在培养用户按等级区分高品质水果的同时，掌握了品牌溢价权。目前这种品质分级标准，也同样被运用到了百果园的生鲜事业。

（2）洪九重点打造进口水果单品，塑造品牌高品质形象。洪九目前已经形成了以6大进口水果为核心，涵盖49个水果品类的水果产品组合。洪九综合考虑稀有性、特色风味、营养水平，挑选榴莲、山竹、龙眼、火龙果、樱桃和葡萄这6种国内需求增长快速的品类，组成核心水果。2021年，该6类水果按零售额计占全国进口市场水果总额的64.6%，构成主要进口品类。洪九通过研究市场趋势和消费者偏好，在前期对用户喜爱的核心水果进行识别和推广，再从原产地直采，进一步提高招牌品类水果在国内市场的不可替代性，从而打造作为水果分销商的品牌化优势。

2.2.供应链建设：百果园侧重种植/零售端建设，洪九中游环节链路更为完整

对比结论：两家公司均意识到传统水果供应链长期存在流通层级冗长、上下游衔接低效，进而导致果损率居高不下的行业痛点。对此百果园和洪九长期布局供应链建设，目前均已具备向上垂直整合的一体化能力，但对于产业链各个环节的侧重程度有所差异。百果园更加侧重在生产端和零售环节，而洪九果品则在中间环节（加工、分拣）进行更多资本投入。

采购环节：①从种植基地来看，百果园目前已自建2个水果种植基地（云南葡萄种植基地和江西柚子种植基地），而洪九则均采用第三方采购模式。②从采购团队来看，洪九果品在泰国和越南组建了400人当地团队，对比百果园187人的专业采购团队，覆盖的全球供应商数量更多，目前已经与7000家水果供应商合作。③从直采比例来看，百果园从种植基地及第一层供应商处直采占比超过80%，洪九果品从种植基地和果园直采的比例也高达69.6%。总结，百果园通过自建种植基地深入源头，来提高产品品质；而洪九果品更多通过合作海外原产地的方式，保障分销水果质量。两者产地直采占比均较高，但洪九对于海外供应商的依赖性或更强。

加工和分拣环节：百果园的初加工和分拣基本一体，以城市为核心设立28个初加工配送中心；而洪九果品则在海外市场单独设立16个水果加工厂、在国内设立60个分拣中心。从产能和利用率看，洪九果品现有加工和分拣工厂日产能利用率分别为70%和61%，为后续订单量预留了足够空间。总结，洪九果品在中间环节投入资源更多，水果加工和分拣环节的精细化运作对企业鲜果分销商的定位具有战略价值。一方面让自身供应链和当地果业实现无缝衔接，保障产品口感和新鲜度，实现高效率低损耗；另一方面，智能分拣工序节省了客户的再包装时间和精力，更加专注于对终端消费者的服务。

配送环节：百果园和洪九果品目前都采用第三方物流，所有货品均遵循企业规定的温度、湿度、卫生和其他物理条件的严格物流标准。销售端：百果园作为国内水果零售连锁龙头，截止2022年4月20日，在全国门店数量达到5351家，根据弗若斯特沙利文数据，百果园目前零售额和门店数量均列行业第一。而洪九果品作为国内最大的自有品牌分销商，截止21年底，在全国范围内拥有19家销售公司，辐射将近300个城市，客户类型涵盖终端批发商、商超以及新兴零售渠道等。总结：百果园和洪九果品虽然在销售环节客户类型有所差异，但都已经初步形成覆盖全国范围的销售网络。

2.3.数字化能力：洪九自建数字化系统控果损，百果园门店/会员全智能覆盖

对比结论：数字化能力涵盖鲜果供应链各个环节，对于鲜果的采购、货运、仓储库存乃至果损率控制至关重要。洪九果品已经拥有独立的数字化系统——洪九星桥，百果园则部分采用第三方解决方案。但百果园也已经实现对于门店端和售后会员的全智能覆盖，在门店果损控制和用户流量沉淀方面数据表现优异。

洪九果品自建数字化系统，提升采购/运输/销售环节效率。洪九自建数字化系统——洪九星桥，①集中获取国内外供应商信息以精确制定采购决策；②全面实时监控运输货品在途信息，涵盖路线偏差、货柜数量、水果质量变化、货柜温度、物流轨迹与清关流程等，以有效降低果损率；③及时分析分销渠道数据以调整最佳销售策略。2021年，洪九果品配送环节损耗率在1.3%，基本优于行业平均水平1%-5%。而百果园则采用第三方富勒提供的解决方案——系统，以实现鲜果/非鲜果两类仓库的配送管理需求，同时支持线下门店及线上业务的仓库配送管理需求。

百果园门店/会员全智能覆盖，果损控制优异，用户持续沉淀。目前百果园已经建立起门店数字化经营管理系统——智能订货、智能定价、智能化动态销售管理、关键运营指标提示等；品牌会员数字化运营系统——针对会员生命周期消费数据进行分析应用。根据产业跟踪数据，目前国内品牌连锁店果损率大约在5%-8%，百果园门店平均果损率在4%，处于行业较优水平。会员数字化运营推动用户持续沉淀，增强百果园品牌的粉丝粘性。截止2021年底，百果园会员数超过6700万名，付费会员超过78万名，21年平均MAU超过700万人。

2.4.新零售趋势：百果园借新零售进军大生鲜，洪九拓客户构建产业链平台

对比结论：新零售正逐渐扩张为国内鲜果主流销售渠道，在过去五年间渠道占比大幅增长。作为鲜果龙头，百果园和洪九都在积极融合新零售趋势。百果园已成功升级成为水果新零售品牌，未来该渠道将作为进军大生鲜的主要阵地；洪九果品目前积累的新零售客户已超两成，是其打造产业链平台的重要组成部分。

百果园现已成功升级水果新零售品牌，目前已建起线上线下一体化及店仓一体化的新零售渠道。在线渠道包括百果园手机APP、微信小程序、主流电商平台（天猫、京东等）、抖音等短视频社交平台以及第三方外卖平台（美团/口碑/饿了吗）。2019-2021年百果园线上渠道收入占比实现较快提升，收入占比分别为0.4%、3.2%、3.2%。

洪九果品新零售客户占比超20%。洪九果品作为鲜果分销龙头，直接服务新兴零售客户，目前新零售客户贡献收入占比稳定，2019年收入达22.7%（2021年20.7%）。单客户销售额贡献提升快速，显著高于其他类型渠道客户，2019/20/21年渠道客单价942.8/1005.2/1922.2万元，三年内复合增速42.8%。而在新兴零售商内部，现有细分客户群包括社区团购、社区生鲜连锁店、即时电商和综合电商（京东、天猫等），其中以社区团购收入贡献增长最快，从2019年的0.1%迅速攀升至2021年的25.5%，成为仅次于综合电商的第二大新零售渠道。

思考：新零售方兴正艾，不仅是水果行业新趋势，也是整个泛生鲜行业未来方向，在疫情反复之下，用户习惯加速养成，新零售趋势不可逆转。两家公司受新零售影响的终局或不同：（1）转型新零售是百果园从单一品类进军大生鲜的必由之路，目的是争夺市场流量以打通品类，最终会与其他平台型新零售商互为竞争对手。（2）而洪九模式长期坚持定位水果单品类，新零售趋势更多是丰富现有客户类型，与平台型新零售商体现为合作共赢关系。

3.发展空间：细拆百果园单店模型，验证万店计划可行性

3.1.百果园加盟投资回报期较长，单店规模效应不显著

加盟门店投资回报周期较长，初始投资按加盟商实力有所区分。百果园门店面积一般在50平方米左右，单店加盟合约在5年，根据我们的产业跟踪，水果加盟店爬坡期比较长，对应的投资回收期一般在2-3年左右。细拆加盟模式，分为A/B两种，以提供给不同资金实力和需求的加盟商，对应初始投资分别在27.7-29.7万元和8.5万元。截至2021年底，百果园经营门店仍以A类为主，占比大约在70%左右。

百果园加盟门店层面经营利润率5%-8%，规模效应不显著。具体而言，我们以深圳门店A类方案为例拆分单店模型。（1）门店毛利率大概在30%左右，其中门店果损率在5%-8%，对应行业较优水平在5%左右，其中门店在经营过程中的盗窃、损坏和试吃的水果损失均由加盟商自行承担，未能售卖的水果一概不能退回公司。（2）在不计入水电等其他费用的情况下，加盟商门店经营利润在5%-8%左右。（3）单店店效规模效应不显著，2019-2021年加盟商自行管理的门店店效分别为208、188、191万元，整体呈现波动下滑。

对比鲜丰水果，百果园初始投资额更高，品牌使用费更低。（1）百果园的前期投资金额相对较高，鲜丰19-21万元，百果园将近30万元（B类方案8.5万元）。（2）百果园的特许经营费相比鲜丰水果低很多，以30万月营业额为例，百果按毛利额进行阶梯式累进收取品牌费0.56万元，鲜丰按配货额的5%收取1.05万元。

3.2.区域性零售品牌占山为王，百果园开店空间或超万家

下沉市场以区域性品牌为主，百果园现有定价较高。（1）根据窄门餐眼的最新数据，截止2022年6月5日，百果园目前仍以一线/新一线城市为主，合计占比61.5%，三线及以下城市下沉市场开店数量占比16.9%。（2）深圳开店最早，门店数最多，截至2022年6月5日开店共计563家；上海地区则客单价最高为49元。（3）下沉市场（三线及以下城市）开店较好品牌以区域型经营为主，比如湖北的天香果园、江苏的森林果业等，整体客单价低于目前百果园下沉市场的客单价约32-35元，百果园下沉扩张过程中区域性品牌或是最大竞争对手。

渗透高线城市，拓展下沉市场，百果园开店空间或超万家。根据招股书披露内容，百果园未来开店将继续渗透一、二线城市，同时往下沉市场拓展。基于此，按城市等级进行划分，搭建模型预测百果园中长期开店空间。参考百果园目前的定价合理偏高，随着市场下沉，人群消费力有所下降，开店密度将不断稀释，意味着下沉市场开店进度或要慢于现有一、二线城市。同时考虑到目前北方一、二线城市百果园门店密度较低，后续北方门店密度能否爬升至南方同级城市密度水平仍存在消费习惯、气候、竞争环境等多重不确定因素。因此，中长期开店仍需跟踪北方市场加密和南方核心区域下沉的进展；若两者都能兑现，我们合理估测公司中长期的开店空间或有望近1.3-1.5万家。

4.募资用途：百果园为拓生鲜品类，洪九想打造产业互联网平台

募资用途差异，与企业未来发展计划密切相关。两家公司此次募资用途均用于完善供应链布局、强化现有业务优势以及偿还前期快速扩张的外部借款。但具体侧重点有所不同，百果园募资用途更侧重在战略联盟（选择性进行业务、品牌和产品收购）和强化供应链数字化建设，目的是为了加速拓展大生鲜品类；洪九果品则侧重水果品牌的打造，通过营销推广、包装改进等方式进一步提升品牌影响力，目的是为了吸引更多水果产业链外部参与者加入，以成功建设全球水果产业互联网平台。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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