去年12月召开的中央经济工作会议，要求把坚持高质量发展作为新时代的硬道理，坚持依靠改革开放增强发展内生动力，聚焦经济建设这一中心工作和高质量发展这一首要任务，加大宏观调控力度，巩固和增强经济回升向好态势。本期嘉宾认为，预计政府为了打破通缩预期，会将2024年GDP增长目标维持在5%左右。

在整体预期较好的情况下，为何年底的制造业信心指数有所回落？明年情况如何？

中央经济工作会议提及“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，是否意味着信贷锚发生变化？中央经济工作会议五年之后再提 “产能过剩”，和过去有什么区别？内需明年如何影响GDP增长？美联储降息周期启动，对中国的货币政策有什么影响？上半年中美货币政策分化是否仍然存在？第一财经《首席对策》专访渣打银行大中华区及北亚首席经济师丁爽。

丁爽的主要观点：

2023年全年GDP或将在5.4%左右

如何缩小产出缺口 打破通缩预期是今年重要任务

房地产占GDP比重下降 对经济拖累正在减少

信贷增长的目标区域发生重大变化

打破通缩预期 推动核心通胀上涨

预计2024年官方赤字率达3.5%

中央政府将着力加杠杆以缓解地方财政压力

如何增加有效需求追赶产能 是解决产能过剩问题关键

服务业投资还有很大空间 推动国有投资民间投资共同发力

居民人均消费速度开始超过人均收入速度

美联储立场不鹰不鸽 或将比市场预期保守

一季度降息二季度降准空间余地在变小

2023年全年GDP或将在5.4%左右

如何缩小产出缺口 打破通缩预期是今年重要任务

第一财经：2023年12月制造业PMI较上月下降0.4个百分点至49.0%，连续第3个月下滑，且下滑幅度超出疫前同期平均水平，已降至2023年6月以来最低水平。在整体预期较好的情况下，为何年底的制造业水平有所回落？2024年的情况怎么样？

丁爽：应该说近期的数据还是比较分化的，如果我们看一下官方的采购经理指数的确是显示经济总体是走弱，但是建筑业是加速恢复的。可能也是部分地反映了我们政府在保交楼这方面加大了力度，同时在四季度我们看到中国的财政支出是加速的。

但是如果我们看一下财新PMI都是往上走的，而且制造业的PMI是达到了4个月的新高。我们现在估计四季度GDP增长是5.8%，这个是高于市场共识的。它所对应的全年的GDP的增长就是5.4%，5.4%是高于政府的5%左右的目标，也是高于市场的5.2%的一个预测。但是即使是5.4%，这也只不过是表示经济的复苏是一个比较温和的，并不是很强的经济的复苏。

如果我们展望一下2024年，也就是今年的增长，我觉得从政府的角度，会非常关注怎么来缩小负的产出缺口，怎么样来打破通缩预期。所以从这个角度来看，我们预计2024年两会期间，很可能把今年的经济增长目标设定在维持在5%左右。

房地产占GDP比重下降 对经济拖累正在减少

第一财经：您刚才说建筑业有上行趋势，房地产行业能否软着陆？目前房地产行业是否超调，可否回归平稳？

丁爽：我们做了一个估算，就是房地产投资占GDP的比重在过去两年是下跌了两个百分点，从两年前的占GDP的11.7%降到了去年的9.8%，它对经济的拖累实际上是有所减少。

另外一方面我们看到从政策方面应该说是越来越积极，出台的政策密集度在增加，力度也在增强。所以这些措施我们觉得可以在2024年有望缓解房地产行业的收缩的幅度，可能会从去年和前年的10%左右，缓解到5%以内，所以这样对经济的整体的拖累会有所减少。

信贷增长的目标区域发生重大变化

打破通缩预期 推动核心通胀上涨

第一财经：中央经济工作会议提及“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，过去的提法是“与名义经济增速相匹配”，如何理解“新旧”匹配的区别？这是否意味着信贷锚发生变化？

丁爽：我觉得这是关于货币和信贷增长的目标区域的表述，发生了比较重大的一个变化。之前的确像您所说的一样，强调的是跟名义GDP相匹配，但是名义GDP目前只有4%-5%，如果现在货币跟信贷增长只有4%-5%的话，在经济周期的阶段实际上是一个收缩的货币政策。当然现在实际执行的货币政策并不是按照名义GDP的速度来增长的。

如果是按照经济增长和物价的一个目标来设定的话，因为经济增长的目标很可能是5%左右，通胀的目标3%左右，这样两两加起来有8%，所以这样就为货币政策的实行，也就是逆周期的货币政策提供了比较大的空间。所以我们预计在2024年信贷和货币的增长还是会略微超过8%，在8%-10%的水平。

从另外一个方面这也是为了能够打破通缩的预期。因为央行最近不止一次提到要促使物价低位回升，这是一个比较明显的信号，而让货币和信贷的增长持续的高于名义GDP的增长。如果我们看一下历史数据，它经过一段时间之后能够推动核心通胀的一个上行。

预计2024年官方赤字率达3.5%

中央政府将着力加杠杆缓解地方财政压力

第一财经：中央经济工作会议似乎更强调财政适度加力，房地产承压，土地收入下降，地方财政困难的情况下财政如何加力？

丁爽：我们觉得在2024年两会期间设定的预算赤字会比较可观。我们预计官方的赤字率会达到3.5%。同时我们也考虑到，比如说2023年或者以前的年份有一些结转资金转到2024年使用，同时也会有相当规模的中央国债和地方专项债，地方一般国债，地方一般债务的发行。所以这些因素加总起来，我们预计广义的赤字率占GDP的7.7%，相当于10.3万亿的一个规模。

另外有一个特点，就是今年的财政政策在赤字的融资方面可能会更加让中央政府来加杠杆，而不是让地方政府加杠杆。因为地方政府目前财政比较困难，同时还有一些隐性债务的问题需要解决。所以在发行的规模上面，债券发行规模可能会更多的增加中央国债的发行，而不是增加地方专项债发行。

增加有效需求追赶产能是破解产能过剩关键

第一财经：中央经济工作会议也对当下运行的问题，进行了系统的总结。“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱”等等。产能过剩这个词是2012-2018年政策文件的高频词汇 。这是五年之后再提，现在的“产能过剩”和过去有什么区别？我记得上次我们也聊过库存周期的问题，您觉得现在到了库存周期的哪个阶段？会对今年2024年的经济有什么影响？

丁爽：上一次谈到产能过剩的话，实际上是在经济增长速度还是比较快的情况下，也就是说那时候的内需还是比较充足的。但是产能的增加是快于需求的增长，所以最后的应对措施是三去一降一补，出现了去产能的应对措施。

这次的产能过剩是在刚才提到的有效需求不足的情况下，相对出现了产能的过剩，在部分的行业。所以如果我们根据观察来判断一下，政府的应对措施可能一方面并不会强调大张旗鼓地来去产能，但更重要的可能是从需求端怎么来增加有效的需求来追赶产能，来解决产能过剩的问题。

服务业投资还有很大空间 推动国有投资民间投资共同发力

第一财经：目前业内有一种声音认为，我们的投资尤其是基础设施投资已经出现饱和了，您怎么看这种观点？您认为我们的投资还有哪些有潜力的空间？中央经济工作会议提出，要形成消费和投资相互促进的良性循环。您怎么理解？

丁爽：我们讲到投资经常非常直观的就想到是跟基建有关的，实际上投资还是一个比较广泛的范围。最大的三项投资，我们提到的就是房地产、基建和制造业的投资，同时投资也并不是说只是制造业，服务业的投资也是非常重要。服务业方面，只要大家切身体会，其实服务业方面还是有很多的需求没有得到满足，或者说服务的质量还有待提高，所以这方面的投资的空间还是很大。

中央经济工作会议当中也提到了高质量发展是硬道理，提到了创新，提到了高端制造业的发展以及绿色经济的发展，这些领域还是有比较大的投资空间。可能更加重要的就是说怎么能让国有经济、国有企业的投资和民间企业的投资能够结合起来，能够共同推动投资端的一个增长。

制造业方面我们看到虽然PPI目前还是负值，但是应该说去年6月份已经触底，工业企业的利润是从去年下半年开始就出现了改善，工业企业的利润对于制造业投资也是非常重要。

从全球的角度看，我们近期看到全球的电子行业的周期，下行周期可能已经触底，对半导体的一个需求在上升，这个对于中国在这方面的投资生产和出口也是会有带动的作用。

居民人均消费速度开始超过人均收入速度

第一财经：消费和投资组成的内需明年如何影响GDP的增长？

丁爽：我们预计制造业跟基建的投资，在政府的财政支持之下还是会保持比较平稳。但是从相对的角度，因为今年外需很难成为推动中国经济的一个动力，复苏还是一个持续进行的过程，在这个过程当中就业和收入的预期会有所改善。同时如果是大家的收入开始改善的话，对信心也有一个推动的作用。

如果信心改善，大家就会更加愿意动用他们在银行的存款进行消费。因为过去几年中国的超额储蓄水平还是比较明显，家庭储蓄存款占GDP的比重上升到110%。我们从去年三季度的数据看到，居民的人均消费速度开始超过人均收入的速度，意味着大家已经开始愿意动用他们的超额储蓄。

所以结合投资和消费的因素，我们预计在2024年GDP增长可以达到差不多4.8%，当然4.8%虽然比2023年的水平要低，但实际上还是非常具有挑战性的，因为今年低基数的有利条件就没有了。

美联储立场不鹰不鸽 或将比市场预期保守

第一财经：美联储公布12月议息会议纪要，显示美联储官员对于降息时点有所迟疑，您之前提到，美国高利率会维持到明年年中，为何你坚持认为美国高利率会维持到年中？

丁爽：其实我们也不能坚持某一种观点，因为不管是美联储还是市场，都需要根据经济的通胀的走势来调整他们自己的判断。

从美联储的角度，12月的美联储的会议当中的点阵图显示，他们预计在2024年会降息，有可能降息三次，75个基点。但是市场非常激进，市场的定价所隐含的降息是在2024年达到差不多接近150个基点，也就是两倍于美联储的一个水平，所以这个是出现了一个非常大的分歧。

美联储的议息会议纪要，其实也显示了美联储并不认同市场目前的定价，提出了经济当中还有很多的不确定性，美联储也没有完全排除加息的概率，所以这是一个不偏鹰也不偏鸽的表述。

我们对美国经济的判断是觉得它的通胀的确是会持续向目标值趋近，但是经济很可能在2024年上半年还是保持在趋势水平之上，所以美联储很可能当然不会加息，但是可能会让利息在高位维持的时间更长一点，所以我们目前的看法还是在三季度才开始降息，而且只降50个基点。

一季度降息二季度降准 空间余地在变小

第一财经：一季度在此基础上，会对中国的货币政策有什么影响？上半年中美货币政策分化是否仍然存在？

丁爽：从利率的角度我们预计在一季度还是会有减息。中国MLF的中期借贷便利的利率会降10个基点，同时也会影响LPR。从近期比如说大型的商业银行已经开始降低他们的存款利率，应该是一个先兆。从另外一个角度，商业银行的息差已经降到了1.7%的一个水平，已经是非常低了，所以我们预计进一步降息的空间并不是太大。我们觉得可能今年就降息一次，在一季度。

但是二季度我们预计会降准25个基点，一季度流动性应该会相对比较充裕，但是二季度可能又会出现流动性的不足。另外，降准实际上是维持流动性合理充裕，保持货币信贷增长与目标，与GDP和物价水平相匹配的一个手段，在降准方面，我们认为降准的余地也是越来越小。

接下来央行可能会更多使用资产负债表的管理，更多通过央行对商业银行政策性银行的贷款来提供流动性，包括再贷款，包括抵押补充贷款，包括在12月央行的抵押补充贷款PSL增加了3500亿。

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